Bitcoin’i şirket bilançolarına taşıma fikri Strategy’nin öncülük ettiği modelin başarı kazanmasıyla birlikte kısa sürede diğer şirketleri de etkilemiş ve özellikle 2025 yazındaki yükselişe ve Bitcoin’in yeni ATH’a ulaşmasına neden olmuştu.
Sistem şu şekildeydi: Şirket hisse veya borçlanma araçları ihraç ediyor, elde ettiği sermayeyle Bitcoin satın alıyor ve Bitcoin yükseldikçe şirketin piyasa değeri de büyüyordu. Yükselen hisse fiyatı yeni sermaye toplamayı kolaylaştırıyor, toplanan sermaye ise daha fazla Bitcoin alımında kullanılıyordu.
Ancak bu döngünün işlemesi için artık yalnızca Bitcoin fiyatının yükselmesi yeterli değil. Yatırımcıların, şirket hisselerine bilançodaki Bitcoin’in değerinden daha yüksek bir fiyat biçmesi de gerekiyor.
Bugün ise bu avantaj giderek zayıflıyor. Bitcoin’in zayıf seyri ve şirketlerin primlerdeki erime bu modelde de büyük bir baskı yarattı.
Strategy’den Bitcoin molası
Bitcoin hazine şirketlerinin öncüsü Strategy, beş hafta boyunca yeni Bitcoin alımı yapmadı. Şirketin elinde 843 bin 775 BTC bulunuyor. Geçtiğimiz hafta da BTC alımı gerçekleştirmeyen Strategy, 544,5 milyon dolarlık MSTR hissesi sattı ve dolar rezervini 3,75 milyar dolara çıkardı.
Son dönemde şirket, eleştirilerin de üzerine önceliğini en azından geçici olarak Bitcoin biriktirmekten bilanço dayanıklılığını artırmaya verdi.
Strategy artık yalnızca Bitcoin fiyatını takip eden bir şirket değil. Şirketin borçları, imtiyazlı hisseleri, temettü ödemeleri ve giderek karmaşıklaşan sermaye yapısı bulunuyor. Bitcoin fiyatı yükselmese bile bu yükümlülüklerin karşılanması gerekiyor.
Bu nedenle dolar rezervinin büyütülmesi, şirket açısından savunma hattı oluşturma hamlesi olarak yorumlanıyor.
Hisse primi neden bu kadar önemli?
Bitcoin hazine şirketlerinin büyüme modelindeki en önemli kavramlardan biri, şirketin piyasa değeri ile sahip olduğu Bitcoin’in net değeri arasındaki fark.
Şirket hisseleri Bitcoin varlıklarının üzerinde bir primle işlem gördüğünde yeni hisse ihraç etmek avantajlı hale geliyor. Şirket yüksek değerlenen hisselerini satarak Bitcoin alıyor ve bazı koşullarda hisse başına düşen Bitcoin miktarını artırabiliyor.
Fakat şirket hissesi Bitcoin varlıklarının değerinin altında işlem görmeye başladığında aynı yöntem tersine çalışıyor. Yeni hisse satışı mevcut yatırımcıları sulandırırken hisse başına düşen Bitcoin miktarını azaltabiliyor.
2026’da birçok büyük Bitcoin hazine şirketinin bu prim avantajını kaybetmesi, sektörün büyüme hızını zayıflattı. Strategy, Metaplanet ve bazı benzer şirketlerin dönem dönem net varlık değerlerinin altında işlem görmesiyle (mNAV değerinin gerilemesi) yatırımcılar artık sadece Bitcoin alımlarını takip etmiyor; sermaye yapısı, borç yükü ve gelecekteki hisse satışları da fiyatlamada daha belirleyici hale geldi.
Strategy’nin kurumsal mNAV oranı da Haziran ayında kısa süreliğine 1’in altına gerilemişti. Yani, Strategy’nin genel sermaye yapısını hazinesindeki Bitcoin’lerin değerinden daha düşük fiyatlamaya başlamıştı.
Yükselen piyasada çoğu şirket modeli düzenli takip edebiliyordu
Bitcoin hazine modeli, yükselen piyasalarda son derece etkileyici sonuçlar üretebilir.
Bitcoin değer kazandığında şirketin bilançosu güçlenir. Şirket hisselerine yönelik talep artar. Daha yüksek fiyattan yeni hisseler satılır ve elde edilen sermayeyle daha fazla Bitcoin alınır.
Ancak aşağı yönlü piyasalarda aynı kaldıraç ters yönde çalışır.
Bitcoin düştüğünde şirketin elindeki varlıkların değeri azalırken hisseler genellikle Bitcoin’den daha sert gerileyebilir. Hisse fiyatı düştükçe yeni sermaye toplamak zorlaşır. Buna rağmen faiz, temettü ve diğer finansman yükümlülükleri devam eder.
Bu nedenle Bitcoin hazine şirketleri, doğrudan Bitcoin yatırımından farklıdır. Yatırımcı yalnızca Bitcoin fiyatına değil; şirket yönetimine, finansman maliyetine, borç yapısına ve olası hisse sulandırmasına da maruz kalır. Araştırmalar da bazı hazine şirketlerinin Bitcoin’e birin üzerinde beta göstererek varlığın fiyat hareketlerini daha yüksek oynaklıkla yansıtabildiğini ortaya koyuyor.
Bitcoin satışı artık tabu değil
Strategy uzun yıllar boyunca Bitcoin satmama yaklaşımıyla tanındı. Ancak şirketin bilançosuna dolar rezervi oluşturmak istemesiyle Saylor, 2026 yılının üçüncü çeyreğinde Bitcoin satışına gitti.
Strategy’den önce ise birçok küçük ölçekli şirket Bitcoin satışına yönelmişti.
Bitcoin satışı aslında henüz şirketin temel stratejisine dönüşmüş değil. Yine de hazine şirketlerinin finansal yükümlülükleri arttıkça “asla satmama” söyleminin koşulsuz sürdürülemeyeceği görülüyor.
Buradaki asıl risk, tek bir şirketin satış yapması değil. Çok sayıda hazine şirketinin benzer finansman modeli kullanması nedeniyle, uzun süreli bir Bitcoin düşüşünde aynı anda nakit ihtiyacı duymaları.
Böyle bir senaryoda sermaye piyasalarından kaynak bulamayan şirketler Bitcoin satışına yönelirse, düşen fiyatların yeni satışları tetiklediği olumsuz bir döngü oluşabilir. Bu risk, Bitcoin hazine modelinin büyüklüğü arttıkça piyasanın tamamı açısından daha önemli hale geliyor.
Önümüzdeki dönemde başarılı şirketleri diğerlerinden ayıracak unsurlar; güçlü nakit rezervleri, düşük finansman maliyeti, kontrollü borçlanma ve hissedarları aşırı sulandırmadan sermaye toplayabilme kapasitesi olacak.
Strategy’nin Bitcoin alımlarına ara vererek dolar rezervini büyütmesi bu açıdan bir zayıflık göstergesi değil, modelin olgunlaşmaya başladığının işareti olabilir.
Bitcoin hazine şirketlerinin ilk dönemi mümkün olduğunca hızlı Bitcoin biriktirme yarışıydı.
İkinci dönem ise ellerindeki Bitcoin’i satmak zorunda kalmadan ne kadar uzun süre ayakta kalabileceklerinin sınavı olacak.
