Saylor ve Mallers Karşı Karşıya: Strategy’nin Bitcoin Modeli Tartışma Yarattı

Bitcoin hazine şirketleri tarafında Michael Saylor ve Jack Mallers, Strategy’nin değerlemesi ve hisse ihracı politikası konusunda karşı karşıya geldi.

BTC Prag etkinliğinde konuşan Strategy Yönetim Kurulu Başkanı Michael Saylor ile Strike ve Twenty One Capital CEO’su Jack Mallers, yatırımcıların Strategy’yi nasıl değerlendirmesi gerektiğine ilişkin tartıştı. Tartışmanın merkezinde ise Strategy’nin mNAV hesaplaması, dönüştürülebilir borçları ve hisse seyreltmesi konusu yer aldı.

Strategy, uzun süredir kurumsal Bitcoin birikimi tarafında en dikkat çeken şirketlerden biri konumunda. Ancak şirketin giderek daha karmaşık hale gelen sermaye yapısı, yatırımcılar arasında farklı yorumlara yol açıyor.

Tartışmanın merkezinde mNAV hesabı var

Jack Mallers, Saylor’a Strategy’nin net varlık değerine göre çarpanını, yani mNAV’ını nasıl tanımladığını sordu. mNAV, basitçe şirketin piyasa değerinin sahip olduğu Bitcoin ve diğer varlıklara kıyasla ne kadar primli ya da iskontolu işlem gördüğünü gösteren bir ölçüt olarak kullanılıyor.

Ancak Strategy’nin sermaye yapısı zaman içinde daha karmaşık hale geldi. Şirket yalnızca adi hisse senedinden oluşmuyor; aynı zamanda imtiyazlı hisse senetleri ve dönüştürülebilir borçlar da bilanço içinde yer alıyor. Bu nedenle yatırımcılar, mNAV hesabında hangi kalemlerin dahil edilmesi gerektiği konusunda farklı görüşlere sahip.

Mallers özellikle, Strategy’nin piyasa fiyatının altında kalan bazı dönüştürülebilir borçlarının mNAV hesabına dahil edilip edilmemesi gerektiğini gündeme getirdi. Şirketin yaklaşık 6,7 milyar dolarlık dönüştürülebilir borcu bulunuyor. Bu borçların mevcut hisse fiyatı üzerinden öz sermayeye dönüşmesi beklenmediği için, bazı yatırımcılar bunların hesaplamaya dahil edilmesinin doğru olmadığını savunuyor.

Saylor: mNAV tek başına yeterli bir ölçüt değil

Michael Saylor ise mNAV’ın yatırımcılar için kullanılabilecek ölçütlerden yalnızca biri olduğunu söyledi. Saylor’a göre yatırımcılar Strategy’yi değerlendirirken sadece mNAV’a bakmamalı; hisse başına brüt varlık ve hisse başına net varlık gibi farklı çerçeveleri de dikkate almalı.

Saylor, mNAV hesaplamasına adi hisse senetlerinin, imtiyazlı hisselerin ve dönüştürülebilir borçların dahil edilebileceğini belirtti. Ancak ona göre bu kalemlerin nasıl ele alındığı, şirketin toplam varlık büyüklüğü içinde çok büyük bir yer tutmadığı sürece tabloyu tamamen değiştiren bir unsur değil.

Başka bir ifadeyle Saylor, Strategy’nin değerlemesini tek bir oran üzerinden okumanın eksik kalacağını savunuyor.

Seyreltme tartışması da yer aldı

Tartışmanın ikinci önemli başlığı ise hisse seyreltmesi oldu. Jack Mallers, Saylor’a nakit karşılığında yeni hisse ihraç etmenin neden seyreltici sayılmadığını sordu. Mallers, eğer bu işlem seyreltici değilse, o zaman seyreltici bir işlemin neye benzeyeceğinin açıklanması gerektiğini söyledi.

Seyreltme, mevcut hissedarların şirketteki payının yeni hisse ihracı nedeniyle azalması anlamına geliyor. Normal şartlarda bir şirket yeni hisse sattığında, piyasadaki toplam hisse sayısı artar ve mevcut yatırımcıların sahiplik oranı düşer. Bu nedenle hisse ihracı çoğu zaman yatırımcılar tarafından olumsuz algılanır.

Ancak Saylor bu yoruma katılmadı. Strategy'nin yeni hisse ihraç ederek karşılığında nakit veya Bitcoin gibi somut varlıklar alıyorsa, bu işlemin otomatik olarak hissedarlar için zararlı bir seyreltme anlamına gelmediğini belirtti.

Saylor’a göre hisse ihracı bilançoyu güçlendiriyor

Saylor, Strategy’nin hisse ihracı yoluyla sermaye toplamasının şirketin bilançosunu güçlendirdiğini savundu. Ona göre şirket yeni hisse karşılığında nakit veya Bitcoin aldığında, varlık tabanı büyüyor ve bu durum uzun vadede hissedarların lehine çalışabiliyor.

Saylor ayrıca sermaye artırımlarının şirketin kredi itibarını desteklediğini, finansal esnekliğini artırdığını ve daha güçlü bir bilanço yapısı oluşturduğunu söyledi. Örnek olarak Strategy’nin dolar rezervlerine yaklaşık 100 milyon dolar daha eklediğini ve toplam nakit rezervlerinin yaklaşık 1 milyar dolara ulaştığını belirtti.